Einführung des elektronischen Wertpapiers – Was bedeutet das für Security Token Offerings?

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Die Bundesregierung hat am 18. September 2019 ihre Blockchain-Strategie beschlossen. Das Strategiepapier umfasst 44 Einzelmaßnahmen, die neben kapital- und finanzmarktbezogenen Vorhaben auch die Förderung von Blockchain-Projekten in der Realwirtschaft, von Forschung und Zusammenarbeit sowie den Einsatz der Technologie in der eigenen Staatsverwaltung betreffen. Das erste Projekt soll noch in diesem Jahr umgesetzt werden: Das deutsche Recht soll für elektronische Wertpapiere geöffnet und die bisher jedenfalls in weiten Teilen des Wertpapierrechts erforderlichen Papierurkunden zur Verbriefung von Wertpapieren überflüssig gemacht werden. Doch was sind die konkreten Maßnahmen, die der deutsche Kapitalmarkt sich von dieser Neuerung erhoffen darf? Wird es rechtliche Konsequenzen für Security Token Offerings geben und werden blockchain-basierte Kapitalmarktemissionen nach deutschem Recht in Zukunft erleichtert?

Elektronische Schuldverschreibung als Kickstarter

Zunächst beschränkt sich die Bundesregierung auf die Einführung der elektronischen Schuldverschreibung. Die Einführung von elektronischen Aktien und elektronischen Investmentfondsanteilen soll noch nicht in dem für dieses Jahr angekündigten Gesetzesentwurf erfolgen, sondern erst nach den Erfahrungen mit der elektronischen Schuldverschreibung in den kommenden Jahren. Schuldverschreibungen sind für die erste Phase der Digitalisierung des Wertpapierrechts tatsächlich gut geeignet, da sie anders als beispielsweise Aktien reine Vertragsverhältnisse zwischen Emittent und Anleger sind. Sie gewähren den Anlegern lediglich vertragliche Rechte wie insbesondere die Zahlung einer Rendite und eine Rückzahlung des überlassenen Kapitals am Ende der Laufzeit. Aktien hingegen können demgegenüber auch Dividendenansprüche und gesellschafterliche Mitbestimmungsrechte begründen. Zudem gibt es in Deutschland bereits erste praktische Erfahrungen mit tokenisierten Schuldverschreibungen, die über von der BaFin abgesegnete Security Token Offerings an den Kapitalmarkt gingen.

Warum elektronische Schuldverschreibungen, wenn STOs schon nach altem Recht möglich sind?

Traditionell werden Schuldverschreibungen in Papierurkunden verbrieft, um einen uneingeschränkten Handel am Kapitalmarkt mit ihnen zu ermöglichen. Für einen schnellen und effizienten Handel ist es von grundlegender Bedeutung, dass die Wertpapiere nicht mit irgendwelchen Rechten vorheriger Inhaber, wie zum Beispiel Zurückbehaltungsrechten, Aufrechnungseinreden oder Verpfändungen belastet sind. Erwerber müssen sich zudem darauf verlassen können, dass der Erwerb eines Wertpapiers auch dann wirksam ist, wenn der Veräußerer tatsächlich nicht Inhaber des Wertpapiers war, zum Beispiel um Leerverkäufe zu ermöglichen. Ein solcher gutgläubiger und lastenfreier Erwerb ist bisher im deutschen Recht nur beim Handel mit Sachen möglich. Bloße Forderungen sind nur Rechte und können nicht gutgläubig erworben werden. Aus diesem Grund werden Schuldverschreibungen bislang stets verkörpert, indem sie auf einer Papierurkunde festgehalten werden. Die Papierurkunde kann dann als Sache gehandelt werden und der Inhaber des Papiers die darin verkörperten Forderungen geltend machen. Blockchain-Token sind demgegenüber keine körperlichen Sachen und können deshalb die Papierurkunde nicht 1:1 ersetzen. Die bislang emittierten Security Token nach deutschem Recht werden deshalb rechtlich über eine bloße Abtretung der durch sie verkörperten Forderungen übertragen, so dass ein gutgläubiger Erwerb insoweit nicht möglich ist. Für einen börslichen Handel, bei dem die Inhaberschaft an Wertpapieren durch hochfrequenten Handel sekundenschnell wechselt und deshalb alle Übertragungen rechtssicher sein müssen, ist ein gutgläubiger und lastenfreier Erwerb daher zwingende Voraussetzung. Der nächste Schritt der Digitalisierung des Kapitalmarkts erfordert daher die rechtliche Möglichkeit, tokenisierte Schuldverschreibungen gutgläubig und lastenfrei erwerbbar ausgestalten zu können. Diese Voraussetzung möchte die Bundesregierung mit der Einführung der elektronischen Schuldverschreibung schaffen.

Was bedeutet die elektronische Schuldverschreibung für Emittenten und Security Token Offerings?

Für die Zukunft von Security Token bedeutet die angekündigte Einführung von elektronischen Schuldverschreibungen möglicherweise einen Durchbruch in Bezug auf die Handelbarkeit am Sekundärmarkt. Wird der gutgläubige und lastenfreie Erwerb von Security Token rechtlich möglich, können Security Token nicht ausschließlich über die Abtretung der durch sie repräsentierten Rendite- und Rückzahlungsansprüche übertragen werden, sondern einfach durch die Transferierung der Token. Emittenten von Security Token werden dadurch erheblich weniger Rechtsunsicherheiten hinsichtlich des rechtlichen Schicksals ihrer tokenisierten Schuldverschreibungen haben und können Anlegern nach dem Token Sale auch einen börslichen Handel in Aussicht stellen. Voraussetzung dafür wird aber natürlich sein, dass der Gesetzgeber die Einführung der elektronischen Schuldverschreibung handwerklich einwandfrei umsetzt.

 

Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

 

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