Security Token als Vermögensanlage – Ist das möglich?

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Die BaFin hat in diesem Jahr bereits zwei Wertpapierprospekte für Security Token Offerings gebilligt. Während sie im Juli 2019 einen Prospekt für das Angebot von nachrangigen tokenbasierten Schuldverschreibungen in Form von Genussrechten absegnete, hatte sie im Januar 2019 die Veröffentlichung eines Wertpapierprospekts für das Angebot von als Namensschuldverschreibungen ausgestalteten Security Token erlaubt. Diese Billigungsentscheidung war bemerkenswert, da Namensschuldverschreibungen nach dem deutschen Gesetzestext ausdrücklich als Vermögensanlagen und gerade nicht als Wertpapiere qualifiziert werden. Dennoch ließ die BaFin das Angebot der Security Token über einen Wertpapierprospekt statt einem Vermögensanlagenprospekt zu und erläuterte den Hintergrund ihrer Entscheidung einige Monate später in einem Fachartikel im BaFin Journal April 2019.

BaFin: Security Token als eigene Wertpapiergattung

Nach der Auffassung der BaFin lässt die Blockchain Technologie die Grenzen zwischen Wertpapieren und Vermögensanlagen verschwimmen. Die generell erhöhte Handelbarkeit von Blockchain Token führt – so die BaFin – zu einer Einordung als Wertpapier, auch wenn ein Produkt vorliegt, das nach dem Gesetzeswortlaut als Vermögensanlage einzuordnen wäre. Die Behörde spricht insofern von Token als Wertpapiergattung eigener Art. Diese Qualifikation begründet die BaFin unter anderem mit dem „Substance over Form“ Grundsatz der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA, nach dem für die rechtliche Einordung eines Finanzinstruments stets die inhaltliche Ausgestaltung und nicht die namentliche Bezeichnung ausschlaggebend sein soll. Mit der Auffassung der BaFin muss der Markt zunächst umgehen, jedoch darf er mit guten Argumenten kritisiert werden. Denn auch wenn der Ansatz des „Substance over Form“ Grundsatzes bei der Beurteilung von neuartigen Finanzinstrumenten sinnvoll und zielführend ist, kann er nicht rechtfertigen, dass inhaltlich als Vermögensanlagen ausgestaltete Finanzinstrumente rechtlich als Wertpapier eingeordnet werden. Denn in diesen Fällen geht es nicht um eine irreführende namentliche Bezeichnung eines neuartigen Finanzinstruments, sondern schlicht um die rechtliche Bewertung seiner inhaltlichen Ausgestaltung.

Was sind die rechtlichen Anforderungen an ein Wertpapier?

Entscheidend für das Vorliegen eines Wertpapiers im Sinne des Kapitalmarktrechts sind in erster Linie die freie Übertragbarkeit und Handelbarkeit des Produkts an den Finanzmärkten, wobei die BaFin bei Security Token Kryprotauschbörsen als Finanzmärkte im erforderlichen Sinne ansieht. Zusätzlich müssen in dem Produkt wertpapierähnliche Rechte, d.h. gesellschafterliche Rechte oder schuldrechtlich ausgestaltete Bezugsrechte verkörpert sein. Während diese Verkörperung im deutschen Recht traditionell über Urkunden in Papierform erreicht wurde, kann sie jetzt – wie die Billigung zwei Wertpapierprospekte für STOs zeigt – auch über Krypto Token erfolgen. Fehlt es aber an der freien Übertragbarkeit, ordnet das Gesetz das Produkt nicht als Wertpapier, sondern als Vermögensanlage ein. Dann ist für das Finanzprodukt ein Verkaufsprospekt nach dem Vermögensanlagengesetz und nicht nach dem Wertpapierprospektgesetz und EU-Prospektverordnung zu erstellen und von der BaFin billigen zu lassen. Da Security Token generell uneingeschränkt zwischen Nutzern und direkt von Wallet zu Wallet übertragbar sind, sieht die BaFin Security Token grundsätzlich nicht als Vermögensanlagen sondern als Wertpapiere an.

Kann ein Security Token trotzdem als Vermögensanlage ausgestaltet werden?

Die Ausgestaltung eines Security Token als Vermögensanlage kann insbesondere für den Vertrieb von großem Vorteil sein. Denn im Gegensatz zu Wertpapieren dürfen Vermögensanlagen nicht nur von Anlagevermittlern und Finanzberatern mit BaFin Erlaubnis, sondern auch von Finanzanlagenvermittlern vertrieben werden, die für ihre Finanzvermittlertätigkeit statt einer BaFin Lizenz (nur) eine Zulassung nach der Gewerbeordnung haben. Die Einbindung von Finanzanlagenvermittlern bedeutet für den Emittenten die Erschließung zusätzlicher Anlegerkreise und für die Vermittler ein neues Geschäftsfeld durch den Vertrieb von Security Token. Weder nach der Veröffentlichung der BaFin aus April 2019, noch nach dem jüngst veröffentlichten Merkblatt der BaFin zu Krypto Token ist eine Ausgestaltung von Security Token als Vermögensanlage gänzlich ausgeschlossen. Sofern etwa die Tokenbedingungen eine freie Übertragbarkeit der Token dadurch ausschließen, dass das Einverständnis des Emittenten zur Übertragung für ihre Wirksamkeit zwingend erforderlich ist, wäre eine Einordnung des Token als Wertpapier rechtlich nicht mehr möglich. Für STO Emittenten, die ihren Security Token nicht international, sondern zunächst in Deutschland anbieten wollen, kann daher die Ausgestaltung des Token als Vermögensanlage eine interessante Alternative sein.

 

Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

 

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