Wie sollte ein Security Token rechtlich ausgestaltet sein?

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Die deutsche Krypto-Community darf sich seit einigen Wochen über die Nachricht freuen, dass die BaFin den ersten Wertpapierprospekt zu einem Security Token Offering nach deutschem Recht gebilligt hat. Tatsächlich beweist die BaFin mit diesem Schritt eine grundsätzlich innovationsfreundliche Haltung gegenüber blockchain-basierten Fundingmethoden. Mindestens drei weitere STO-Prospekte liegen der BaFin bereits zur Billigung vor und weitere Projekte werden folgen. Der Security Token, dem der erste gebilligte Prospekt zugrunde liegt, ist inhaltlich als Namensschuldverschreibung und damit als Vermögensanlage konzipiert. Die BaFin ordnet das Produkt dennoch als Wertpapier und nicht als Vermögensanlage ein, da sie die Rechtsauffassung vertritt, dass es durch seine Verkörperung im Token wie ein Wertpapier handelbar ist. Doch wie sollte ein Security Token aus Sicht des Emittenten rechtlich ausgestaltet werden, damit das Security Token Offering problemfrei verläuft?

 

Die Verwaltungspraxis der BaFin zu Blockchain Token

Die BaFin wies bereits am 20. Februar 2018 in einem Hinweisschreiben darauf hin, dass sie über Initial Coin Offerings angebotene Token je nach der konkreten Art ihrer Ausgestaltung als Wertpapier im Sinne des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG), als Vermögensanlage im Sinne des Vermögensanlagengesetzes (VermAnlG) oder als Anteil an einem Investmentvermögen nach dem Kapitalanlagengesetzbuch (KAGB) einstuft. Die aufsichtsrechtliche Einordnung – so die BaFin – erfordert dabei stets eine genaue Einzelfallprüfung und kann nicht pauschal für alle Token einheitlich beantwortet werden. Für die Einordnung als Wertpapier ist nach Auffassung der BaFin erforderlich, dass der Token unter Berücksichtigung seiner Eigenschaften (1) kein bloßes Zahlungsinstrument darstellt, in ihm (2) Gesellschafterrechte oder schuldrechtliche Ansprüche verkörpert sind, er (3) übertragbar ist und schließlich am (4) Finanz- bzw. Kapitalmarkt handelbar ist, wobei die BaFin Kryptowährungs-Handelsplattformen als Finanzmärkte in diesem Sinne ansieht. Als Anteil an einem Investmentvermögen nach dem KAGB kann nach Auffassung der BaFin ein Token einzuordnen sein, der einen Anteil an einem Organismus für gemeinsame Anlagen für eine Anzahl von Anlegern repräsentiert. Qualifiziert ein Token weder als Wertpapier noch als Anteil an einem Investmentvermögen, bleibt die Einordnung als Vermögensanlage übrig. Das Vermögensanlagengesetz hatte der deutsche Gesetzgeber 2012 ins Leben gerufen, um Kapitalmarktprodukte zu regulieren, die bis dahin in Ermangelung ihrer Eigenschaft als Wertpapier oder Anteil an Investmentvermögen nicht durch die Kapitalmarktaufsicht erfasst wurden. Alle drei Regulierungsregime unterliegen eigenen, sich in ihren Details unterscheidenden gesetzlichen Anforderungen an die Erstellung und Billigung eines Emissionsprospekts und sonstiger Vertriebsdokumente.

 

Security Token müssen aufsichtsrechtlich und zivilrechtlich schlüssig konzipiert werden

Ein kapitalmarktrechtliches Risiko besteht in der Tatsache, dass die Billigung eines Emissionsprospekts durch die BaFin und damit eine Verwaltungsbehörde erfolgt, während die Entscheidung über Ansprüche aus einer Prospekthaftung wegen fehlerhaftem oder fehlendem Prospekt den Zivilgerichten vorbehalten ist. Die Gerichte sind dabei wegen des Grundsatzes der staatlichen Gewaltenteilung nicht an eine Entscheidung der BaFin zur Einordnung eines Security Token gebunden, sondern bewerten eigenständig anhand des Gesetzes, ob ein Security Token ein Wertpapier, eine Vermögensanlage oder gar einen Anteil an einem Investmentvermögen darstellt. Es ist deshalb möglich, dass Zivilgerichte einen Security Token anders als die BaFin einordnen würden und etwa von einem fehlenden Vermögensanlagenprospekt ausgehen, wenn der Emittent einen Wertpapierprospekt von der BaFin hat billigen lassen, das entscheidende Gericht jedoch der Meinung ist, dass der Security Token eine Vermögensanlage darstellt. Für STO-Emittenten können in so einem Fall massive Haftungsrisiken entstehen, da bei fehlendem Prospekt dem Anleger grundsätzlich der bei Erwerb investierte Betrag plus Transaktionskosten gegen Übernahme der erworbenen Token zu erstatten ist. Die rechtliche Konzeption von Security Token sollte deshalb mit höchster Sorgfalt erfolgen. FIN LAW ist spezialisiert auf die rechtliche Konzeption und Begleitung von Security Token Offerings und bietet seinen Mandanten höchste Beratungsqualität bei der rechtlichen Ausgestaltung von Security Token.

 

Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

 

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