Security Token Offering vs Initial Public Offering – Sind STOs eine echte Alternative zu klassischen Wertpapieremissionen?

(English version click here)

 

Nach dem Ende des Krypto-Hypes im Februar 2018 spielen Initial Coin Offerings (ICO) deutlich weniger Kapital ein. Die Tauschkurse der Token entwickeln sich negativ und ICO-Anleger stellten immer häufiger fest, dass die Geschäftsideen, in die sie investiert hatten, nicht den erhofften Erfolg gebracht haben oder die Regulierungsbehörden etwa wegen für die Emission nach ihrer Auffassung erforderlicher, jedoch fehlender Verkaufsprospekte gegen die ICO-Emittenten vorgehen.

 

Das ICO als neue Finanzierungsform am Kapitalmarkt

In den letzten Jahren hat sich mit Initial Coin Offerings eine neuartige und innovative, vor allem aber digitale Art der Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt entwickelt. Wurde dieses Instrument zu Beginn noch dazu eingesetzt, die Entwicklung neuer Blockchain-Technologien wie Ethereum oder IOTA zu finanzieren, fanden schnell auch weitere Startup-Unternehmen der Blockchain-Community Gefallen an der neuen Fundingmethode. Spätestens ab 2017 finanzierten sich auch zahlreiche Unternehmen über das neue Vehikel, die keinen direkten Bezug zur Blockchain-Technologie oder Community hatten. Dabei waren die über ICOs angebotenen Token hinsichtlich ihrer Einsatzmöglichkeiten und der mit ihnen verbundenen Rechte höchst unterschiedlich ausgestaltet. Neben Token, die lediglich alternative Zahlungsmittel darstellten (Currency Token) wurden Token mit Beteiligungsrechten und Renditen (Security Token) oder auch mit Gutscheinfunktionen innerhalb der Geschäftsmodelle der Emittenten (Utility Token) ausgestattet. Die Token-Vielfalt rief die internationalen Regulierungsbehörden auf den Plan, die sich seither mit der Frage auseinanderzusetzen haben, ob und in welchem Umfang die geltenden Kapitalmarktregularien auf ICOs Anwendung finden.

 

Was bleibt vom Hype - sind ICOs nun gescheitert?

Sieht man sich die verschiedenen in der Vergangenheit über ICOs angebotenen Token-Arten genauer an, wird schnell deutlich, dass Anleger weder an der Investition in einen Currency Token noch in einen Utility Token eines in der Ideenphase befindlichen Geschäftsmodells ein für ein nachhaltiges Kapitalmarktprodukt zwingend erforderliches wirtschaftliches Interesse haben können. Solche Produkte können lediglich in einer Hype-Phase Anlegerinteresse wecken. Security Token hingegen, die mit Renditen, Gewinnbeteiligungen und gegebenenfalls sogar Rückzahlungsansprüchen oder Wandlungsrechten gegen Aktien des Emittenten ausgestattet sind, unterscheiden sich in ihrer Wesensart von klassischen Wertpapieren prinzipiell nur in ihrer technischen Ausgestaltung. Die Blockchain-Technologie wird bei Security Token Offerings letztlich nur als Medium für das Angebot bekannter Kapitalmarktinstrumente genutzt. Diesen Ansatz verfolgt auch die BaFin, die die Frage nach der Anwendbarkeit der deutschen Kapitalmarktregularien auf STOs mit dem Grundsatz „same business, same risks, same rules“ beantwortet. Halten sich Emittenten an diese Regeln, können STOs eine interessante Alternative zum Angebot traditioneller Wertpapiere darstellen.

 

Was sind die Vorteile von STOs gegenüber klassischen Wertpapieremissionen?

Eine Entscheidung für ein Security Token Offering wird nur dann fallen, wenn es aus Sicht des Emittenten wirtschaftlich sinnvoll ist. Das während des Hypes bis Anfang 2018 verbreitete Argument der Unreguliertheit von ICOs greift nicht, wenn STO-Emittenten die auch bei klassischen Wertpapieremissionen geltenden Vorschriften beachten und Verkaufsprospekte von der BaFin billigen lassen müssen.

 

Tatsächlich sind die Vorteile von STOs nicht in ihrer Regulierung zu suchen, sondern in der ihnen zugrunde liegenden Blockchain-Technologie. So können Security Token nach dem Ersterwerb vom Emittenten direkt vom Anleger in einem eigenen Wallet verwahrt werden, ohne dass es einer Depotbank wie im Fall von in Papierurkunden verbrieften Wertpapieren bedarf. Renditen und finanzielle Zuwendungen - sofern sie versprochen wurden - können über Smart Contracts automatisiert und direkt an Anleger ausgezahlt werden. Gleiches gilt für etwaige Rückzahlungsansprüche. Zudem ist der Sekundärhandel von Security Token - je nach konkreter Art der technischen Ausgestaltung - durch die in der Blockchain niedergelegte Dokumentation der Token-Transaktionen für den Emittenten und im Bedarfsfall auch für die Aufsichtsbehörden nachvollziehbar.

 

Diese Vorteile bieten durchaus einen Mehrwert gegenüber klassischen Wertpapieremissionen, so dass Security Token Offerings kurz- oder mittelfristig eine echte Alternative für Kapitalmarktemissionen werden dürften. Für ein erfolgreiches Security Token Offering ist neben dem kapitalmarktrechtlichen Know-how ein fundiertes technisches Verständnis der Blockchain-Technologie erforderlich.  FIN LAW leistet beides und unterstützt seine Mandanten bei der rechtlichen Konzeption der Security Token, der Abstimmung mit der BaFin sowie der Erstellung aller erforderlichen Rechtsdokumente.

 

Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

 

I. https://fin-law.de

E. info@fin-law.de